Arthur Hayes：為何傳統(tǒng)金融衍生品交易都將永續(xù)合約化？
作者：ArthurHayes，BitMEX創(chuàng)始人；編譯：金色財(cái)經(jīng)
不到十年前，那些自詡高高在上的傳統(tǒng)金融（TradFi）人士還對(duì)BitMEX利用一種名為永續(xù)合約的新型衍生品合約打造的100倍杠桿Crypto衍生品市場嗤之以鼻。當(dāng)我讀到Grant'sInterestRateObserver的JimGrant和MyrmikanCapital的DanOliver的文章，指出BitMEX竟然提供如此“大規(guī)模殺傷性武器”的Crypto交易時(shí)，我忍不住笑了。然而世事難料。突然間，像新加坡交易所（SGX）和芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）這樣的傳統(tǒng)交易所也將在2025年底前推出永續(xù)合約或類似產(chǎn)品。在“美國治下的和平”（PaxAmericana）散戶領(lǐng)域，要求平民和貴族都能無需VPN即可交易永續(xù)合約的呼聲，促使Coinbase在今年早些時(shí)候上線了類似于CBOE版本的永續(xù)合約的“山寨版”。在日漸衰落的芝加哥商品交易所（CME）帝國中，其他一些勇于挑戰(zhàn)其壟斷地位的創(chuàng)業(yè)者，將有機(jī)會(huì)在擬議中的由美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）管理的監(jiān)管沙盒中一展身手。據(jù)說，在打擊了本人和其他加密衍生品領(lǐng)域的從業(yè)者之后，CFTC似乎已經(jīng)改頭換面，再次成為金融創(chuàng)新的支持者。
究竟是什么讓永續(xù)合約（perp）給傳統(tǒng)金融（TradFi）帶來了“要么適應(yīng)，要么滅亡”時(shí)刻？為什么全球所有金融資產(chǎn)的衍生品交易量都將從有期限的期貨和期權(quán)合約轉(zhuǎn)向永不到期的永續(xù)合約？為了解答這些問題，我首先會(huì)回顧永續(xù)合約的歷史，解釋我和BitMEX是如何發(fā)明這種新型金融工具的。然后，我會(huì)深入剖析永續(xù)合約的基本原理，以及為什么它更適合這個(gè)全天候運(yùn)轉(zhuǎn)的互聯(lián)網(wǎng)世界。最后，我會(huì)展望永續(xù)合約在Crypto領(lǐng)域之外的普及前景，并闡述傳統(tǒng)交易所為何必須調(diào)整產(chǎn)品線，納入永續(xù)合約和共享的虧損保證金制度，否則將很快被CEX（CEX）和DEX（DEX）所取代。
Hyperliquid，這個(gè)炙手可熱的新興DEX（DEX），推出了無需許可的協(xié)議HIP-3，允許一家名為XYZ的公司創(chuàng)建納斯達(dá)克100指數(shù)的股票永續(xù)合約。該合約目前日交易量超過1億美元，是ADV在Hyperliquid上交易的最大合約之一。股票永續(xù)合約將成為2026年最熱門的產(chǎn)品，所有DEX和CEX（CEX），包括BitMEX，都將在明年年底前提供此類產(chǎn)品。該產(chǎn)品將徹底顛覆股票永續(xù)衍生品交易市場，而該市場迄今為止在市場準(zhǔn)入和多元化交易場所的競爭方面一直進(jìn)展緩慢。如果你投資于交易所的Tokens或股票，那么你就應(yīng)該了解關(guān)于永續(xù)合約的一切。了解歷史
如果你想征服一個(gè)外國民族，那就剝奪他們的歷史。在我小時(shí)候，父母總是會(huì)用其他書籍來補(bǔ)充學(xué)校里教授的官方敘事。這并非因?yàn)樗麄冇心撤N既定的、關(guān)于已知事實(shí)的替代版本；相反，他們鼓勵(lì)我質(zhì)疑官方敘事，并給我推薦各種觀點(diǎn)的書籍。顯然，這些學(xué)術(shù)研究大多源于美國歷史中關(guān)于“黑人”身份的積極、真實(shí)的敘事的匱乏。而我的父母絕不會(huì)允許我像公立和私立學(xué)校教育體系所期望的那樣，變得無知。
基于此，我謹(jǐn)提供關(guān)于永續(xù)合約歷史的第一手資料。
最近，很多人跳出來對(duì)Crypto永續(xù)合約（通常簡稱“永續(xù)合約”）的重要性和起源發(fā)表意見。鑒于他們講述的往往是我和BitMEX的故事，而且通常都是錯(cuò)誤的，所以我們來澄清一下事實(shí)。就像生活中的其他事情一樣，BitMEX團(tuán)隊(duì)在創(chuàng)建永續(xù)合約及其配套保證金系統(tǒng)時(shí)，也借鑒了其他人的先例。如果有人貶低我們團(tuán)隊(duì)的成就，聲稱這只是羅伯特·席勒在20世紀(jì)90年代的設(shè)計(jì)，后來被BitMEX和Crypto行業(yè)推廣開來，我對(duì)此感到非常憤怒。去你的！這純屬胡說八道。請(qǐng)繼續(xù)閱讀，了解原因。
讓我們回到2016年5月，當(dāng)時(shí)BitMEX還是一家五人公司。BenDelo和SamReed是我的另外兩位聯(lián)合創(chuàng)始人，而我們最初的兩名員工分別是GregDwyer（業(yè)務(wù)拓展）和JinmingShao（交易引擎工程師）。當(dāng)時(shí)的Crypto衍生品市場格局與今天既有相似之處，也有不同之處。
OKCoin（現(xiàn)更名為OKX）和火幣（現(xiàn)更名為HTX）主導(dǎo)了Crypto衍生品市場。兩家交易所合計(jì)占據(jù)了約95%的市場份額（按日交易量計(jì)算）。BitMEX位居第三，坦白說，它幾乎可以忽略不計(jì)。盡管我們擁有所有交易所中最高的杠桿（100倍），但我們期貨合約的流動(dòng)性與OKCoin和火幣相比卻相形見絀。當(dāng)時(shí)流動(dòng)性最高的合約是Bitcoin保證金的季度到期期貨合約。在BitMEX，我們嘗試了多種方法來提高合約的流動(dòng)性。那時(shí)，我們推出了日歷價(jià)差合約、日合約、周合約、月合約和季度合約。簡而言之，我們將流動(dòng)性分散在各種XBT/USD期貨合約中，導(dǎo)致流動(dòng)性過于稀薄。我們經(jīng)常問自己，是否有辦法創(chuàng)建一個(gè)沒有到期日的產(chǎn)品，從而將流動(dòng)性集中到一個(gè)合約上？
我們也一直在思考如何簡化衍生品交易，以更好地吸引那些從保證金交易過渡到期貨交易的用戶。保證金交易很容易理解，因?yàn)榻灰渍咧恍杞枞胭Y金，然后在現(xiàn)貨訂單簿上進(jìn)行交易。對(duì)于保證金交易者來說，理解到期日以及期貨和現(xiàn)貨之間的價(jià)格差或基差是完全沒有必要的。但是，當(dāng)這些交易者過渡到期貨交易時(shí)，他們卻感到困惑。由于我和Ben、Sam需要親自解答所有客戶支持問題，我們總是努力減輕日常工作量，以便能夠處理其他工作。如果能開發(fā)出一款外觀和操作方式都與保證金交易類似的產(chǎn)品，就能省去我們解答許多困惑客戶問題的麻煩。
最初版本的永續(xù)合約正是為了解決這兩個(gè)問題而誕生的。我和Ben聯(lián)系了幾位在香港的BitMEX忠實(shí)支持者，他們都是非常優(yōu)秀的金融工程師。我們向他們（JosephWang和BhavikPatel）征求關(guān)于如何開發(fā)這類產(chǎn)品的想法。最終得到的方案與羅伯特·席勒在1993年發(fā)表的一篇論文中提到的永續(xù)期貨合約非常相似。
我們推出的首個(gè)永續(xù)合約產(chǎn)品是基于每日更新的美元和XBT資金費(fèi)率，讓多空雙方交換未來的現(xiàn)金流。當(dāng)時(shí)，Crypto現(xiàn)貨和保證金交易的主流交易所是Bitfinex，它提供流動(dòng)性強(qiáng)的P2P借貸市場。用戶可以通過這些市場進(jìn)行借貸，這直接影響了保證金交易者支付的利率。這就是我們?cè)?016年5月推出的首個(gè)永續(xù)合約的設(shè)計(jì)理念。該保證金系統(tǒng)采用保險(xiǎn)基金，并結(jié)合了一種名為“動(dòng)態(tài)利潤均衡”的社會(huì)化損失機(jī)制；我們內(nèi)部戲稱之為“雙重滲透體驗(yàn)”。我們推出了XBTUSD永續(xù)合約，下架了Bitcoin/美元的日線和月線期貨，但保留了季度期貨合約。大多數(shù)客戶對(duì)此感到困惑，我們的支持工單量也隨之飆升。令交易者最困惑的問題之一就是資金費(fèi)率。他們不理解其中的計(jì)算方法。客戶在論壇、我們的“噴子箱”（TrollBox）以及通過支持工單對(duì)我們進(jìn)行了猛烈抨擊。他們要求我們除掉那個(gè)罪魁禍?zhǔn)祝⑿Х翺KCoin，提供流動(dòng)性最高的季度期貨合約。公司內(nèi)部也出現(xiàn)了分歧：一部分人主張保留現(xiàn)有產(chǎn)品，而另一部分人則主張恢復(fù)只提供期貨合約。
混亂局面已經(jīng)夠糟糕了，但Bitcoin價(jià)格的快速上漲又帶來了另一個(gè)問題。席勒模型的成功需要本幣和外幣利率具有足夠的動(dòng)態(tài)性，才能影響市場行為。如果這些利率對(duì)市場反應(yīng)不夠靈敏，交易價(jià)格就會(huì)相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)較大的折價(jià)或溢價(jià)，即所謂的基差。2016年Bitcoin價(jià)格快速上漲，因此很難找到做空者。換句話說，用于在交易所購買現(xiàn)貨和杠桿Bitcoin的合成美元供應(yīng)短缺。因此，我們需要想辦法增加BitMEX上的合成美元供應(yīng)。在席勒模型中，觀察到的美元兌Bitcoin的市場利率差可以實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。如果Bitcoin以美元計(jì)價(jià)快速上漲，美元利率應(yīng)該高于Bitcoin利率。在Bitfinex交易所，美元的日收益率為1%，而Bitcoin的收益率則低得多。這的確存在相當(dāng)大的差異，但當(dāng)Bitcoin每日漲幅達(dá)到10%至25%時(shí)，漲幅還不足以吸引套利者通過賣出美元并以市場中性方式買入Bitcoin來進(jìn)行合成借貸。由于美元和Bitcoin的利率由外部平臺(tái)提供，BitMEX無法控制這些利率。因此，我們的掉期交易價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格存在高且不斷上漲的溢價(jià)。
印刷線與印刷點(diǎn)之間基距過大的問題在于，它會(huì)給邊距系統(tǒng)帶來麻煩。為了說明這一點(diǎn)，我將提供一個(gè)簡化且極端的例子。
XBTUSD（永續(xù)合約）=1000美元；
XBT（現(xiàn)貨）=500美元
基準(zhǔn)價(jià)=500美元
對(duì)于交易者而言，你可以選擇以當(dāng)前標(biāo)的價(jià)或現(xiàn)貨價(jià)標(biāo)記倉位。如果以現(xiàn)貨價(jià)標(biāo)記，多頭將有500美元的未實(shí)現(xiàn)虧損，空頭將有500美元的未實(shí)現(xiàn)盈利。為了確保多頭能夠滿足保證金要求，我們必須額外收取500美元的保證金。如果以標(biāo)的價(jià)標(biāo)記，多頭無需支付額外保證金，但如果標(biāo)的價(jià)迅速回落至現(xiàn)貨價(jià)，則多頭將虧損500美元，空頭也無法獲利。為了避免出現(xiàn)共同虧損的情況，我們選擇以現(xiàn)貨價(jià)標(biāo)記交易者。這導(dǎo)致多頭的保證金要求更高。這并非理想之選，因?yàn)榕c不要求多頭繳納額外保證金的競爭對(duì)手相比，這使得交易成本過高。我意識(shí)到了我們面臨的問題，并開始著手尋找解決方案，但市場形勢(shì)需要一段時(shí)間才能促使該方案得以實(shí)施。
對(duì)于那些內(nèi)部質(zhì)疑我們是否應(yīng)該繼續(xù)提供期貨合約的人來說，這種市場失靈驗(yàn)證了他們的看法。我堅(jiān)信這款產(chǎn)品是我們交易所的未來和救星，但我必須找到解決這個(gè)問題的辦法，否則負(fù)面反饋會(huì)迫使我們重新轉(zhuǎn)向期貨。我的解決方案是創(chuàng)建一個(gè)回溯指數(shù)，記錄掉期合約和現(xiàn)貨合約之間的基差。在一定限制條件下，該基差將成為下一期的融資利率。例如，如果期貨合約在過去八小時(shí)內(nèi)的平均溢價(jià)為現(xiàn)貨合約1%，那么在融資期時(shí)間戳持有頭寸的做多者將向做空者支付1%的傭金。
為防止在資金到賬時(shí)間戳（UTC12:00、UTC20:00、UTC04:00）發(fā)生立即清算，我們使用以下函數(shù)自動(dòng)重新平衡未實(shí)現(xiàn)和已實(shí)現(xiàn)損益，并限制資金到賬率：
最低（融資率，75%*維持保證金或0.5%）
要調(diào)整資金費(fèi)率對(duì)保費(fèi)指數(shù)的敏感度，只需分別縮短或延長資金費(fèi)率結(jié)算周期即可。例如，如果每小時(shí)收取一次資金費(fèi)率，則每日累計(jì)支付的最高資金費(fèi)率為0.35%*12=4.20%每日。
Ben、Jinming和我花了一周時(shí)間，從交易引擎和市場結(jié)構(gòu)的角度研究如何實(shí)現(xiàn)這種新的資金計(jì)算方法。Ben和Jinming很快就把這個(gè)功能添加到了我們的交易引擎中。功能已經(jīng)準(zhǔn)備就緒，只是市場極度失靈才迫使我們將其正式上線。
我們?cè)愀獾氖袌鲎尶蛻舴浅２粷M。Sam想取消掉期交易，但我說服他，如果我們推出高級(jí)指數(shù)，幾天之內(nèi)市場就會(huì)自行恢復(fù)正常。無論好壞，BitMEX都不是亞瑟·海耶斯式的獨(dú)裁統(tǒng)治，而是由亞瑟、本和薩姆三人組成的共識(shí)管理團(tuán)隊(duì)。我為肇事者爭取到了暫緩執(zhí)行令，并以典型的亞瑟·海耶斯式風(fēng)格著手修復(fù)市場。我的長處并非含蓄，所以我決定在2016年6月中旬的一個(gè)周末進(jìn)行突然的變革，這將是最有效的行動(dòng)方案。
我宣布，24小時(shí)后，融資機(jī)制將改為回溯溢價(jià)指數(shù)。當(dāng)時(shí)，永續(xù)合約的交易價(jià)格溢價(jià)很高，但在宣布變更后，由于多頭預(yù)期將獲得大額融資，紛紛平倉，永續(xù)合約價(jià)格立即回落。由于永續(xù)合約價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格溢價(jià)巨大，融資支付額將大幅增加。到周一早上，永續(xù)合約的交易價(jià)格已與現(xiàn)貨價(jià)格更加接近，市場失衡的情況有所緩解。我告訴Sam再觀察一天，由于高利率的影響，基差將降至最低。周一，我和Ben、Jinming到荔枝角辦公室吃點(diǎn)心時(shí)，永續(xù)合約的走勢(shì)已經(jīng)開始趨于平穩(wěn)。值得慶幸的是，我關(guān)于建立一個(gè)根據(jù)前期基差調(diào)整融資額的自我糾正機(jī)制的預(yù)判奏效了，公司內(nèi)部要求取消永續(xù)合約的呼聲也隨之消失。
產(chǎn)品設(shè)計(jì)后續(xù)唯一重大改動(dòng)是引入了自動(dòng)去杠桿（ADL）功能。我們借鑒了火幣的ADL機(jī)制，但做了一些調(diào)整。火幣ADL實(shí)現(xiàn)的最大問題在于，交易者無法預(yù)估其倉位被提前平倉的概率，而且一旦被ADL平倉，交易者就會(huì)損失全部倉位。因此，我們的創(chuàng)新之處在于創(chuàng)建了一個(gè)基于若干因素的排名系統(tǒng)，并允許部分ADL。前端界面會(huì)向交易者展示一個(gè)熱力條，顯示其倉位被ADL平倉的概率。部分ADL功能允許交易所平掉部分倉位，從而平衡多空雙方的盈虧。
在接下來的幾個(gè)月里，我們逐步停止了所有Bitcoin期貨合約，隨后又停止了其他Crypto期貨合約。交易員們逐漸熟悉了交易員的交易方式，并開始喜歡上這款產(chǎn)品。2017年末的某一天，BitMEX超越OKCoin，成為流動(dòng)性最強(qiáng)的衍生品交易所。到2018年底，BitMEX已成為全球現(xiàn)貨和衍生品交易量最大的Crypto交易所。
每個(gè)人都站在巨人的肩膀上。我想列出促成永續(xù)合約誕生的現(xiàn)有技術(shù)，以示應(yīng)有的尊重。ICBIT：
這是首個(gè)Crypto衍生品交易所。他們發(fā)明了反向期貨合約。這意味著保證金和盈虧貨幣（Bitcoin）與本幣相同。例如，每份合約在任何價(jià)格下都價(jià)值100美元的Bitcoin。無論Bitcoin價(jià)格如何，合約的美元敞口始終為100美元。以Bitcoin計(jì)價(jià)，敞口為1/x。這是一種奇異的衍生品，但由于該交易所只接受Bitcoin存款，因此可以運(yùn)作。我正是在這里首次交易Bitcoin期貨，并根據(jù)他們的設(shè)計(jì)在BitMEX上模擬了反向合約。羅伯特·席勒：
正如我之前解釋的，他曾在1993年撰寫過一篇關(guān)于永續(xù)期貨合約的論文。多空雙方交換的利息支付由一個(gè)外生定價(jià)因素決定。我從未讀過他的論文，但我認(rèn)為他的思想影響了我們從約瑟夫·王和巴維克·帕特爾那里得到的建議。中國商品交易所：
社會(huì)化損失、ADL（反欺詐損失）和保險(xiǎn)基金的概念都起源于此。796是首家采用社會(huì)化損失機(jī)制的中國Crypto衍生品交易所。然而，796的技術(shù)架構(gòu)和對(duì)復(fù)雜衍生品的理解不足以應(yīng)對(duì)50倍杠桿的誘惑。最終，由于其糟糕的執(zhí)行，每周高額的社會(huì)化損失稅率讓OKCoin和火幣有機(jī)可乘，攫取了所有中國客戶。
平心而論，當(dāng)時(shí)大多數(shù)Crypto交易員都無法正確計(jì)算Bitcoin期貨合約的量化合約和反向合約的價(jià)格。BitMEX剛成立時(shí)，我們同時(shí)提供這兩種期貨合約。我們的錨定做市商（至今仍是最大的Crypto自營交易公司之一）因?yàn)殄e(cuò)誤定價(jià)這些合約而遭受重創(chuàng)，即便我曾指出他們的計(jì)算有誤。他們最終的報(bào)復(fù)方式是，在遭受重創(chuàng)后，憤然退出交易所長達(dá)三年之久。OKCoin：
BitMEX保證金系統(tǒng)的第一版模仿了OKCoin的社會(huì)化損失系統(tǒng)；饚牛
火幣的許多特性啟發(fā)了BitMEX的ADL保證金系統(tǒng)。
感謝閱讀這篇關(guān)于“永續(xù)合約”的歷史課。但誰又會(huì)在乎呢？為什么香港一家名不見經(jīng)傳的交易所推出的這項(xiàng)發(fā)明，會(huì)引發(fā)一場變革，改變大多數(shù)金融資產(chǎn)的衍生品交易模式？為了理解這一點(diǎn)，我將逐步分析為什么“永續(xù)合約”對(duì)散戶交易者如此具有吸引力。完美的散戶交易產(chǎn)品
散戶投資者加上社會(huì)化的虧損保證金制度解決了杠桿和流動(dòng)性這兩個(gè)關(guān)鍵問題。因此，散戶投資者喜歡散戶投資者。正因?yàn)樯敉顿Y者喜歡散戶投資者，他們才威脅到交易所的尋租行為。
散戶交易者很難獲得高杠桿，因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)司法管轄區(qū)，散戶交易者無法進(jìn)入交易所提供的衍生品市場。因此，他們轉(zhuǎn)而求助于提供高杠桿差價(jià)合約(CFD)的不正規(guī)平臺(tái)。交易CFD時(shí)，交易者直接面對(duì)平臺(tái)，而交易期貨和期貨時(shí)，客戶則在透明的訂單簿上進(jìn)行交易。如果平臺(tái)不正規(guī)，它不會(huì)允許客戶以合理的價(jià)格進(jìn)出倉位。如果交易者想要避免被CFD平臺(tái)宰割，他們獲得杠桿的唯一途徑就是使用期權(quán)。這就是為什么像0DTE期權(quán)這樣的產(chǎn)品在許多市場如此受歡迎的原因。這些產(chǎn)品的隱含杠桿非常高。期權(quán)的問題在于，合約收益并不像期貨合約那樣與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格成正比。在業(yè)內(nèi)，期貨是“delta1”產(chǎn)品。在我短暫的傳統(tǒng)金融生涯中，我曾是一名delta1交易員。在早期，由于對(duì)delta1衍生品的了解，BitMEX的一些頂尖交易員曾是我的同事，當(dāng)時(shí)他們?cè)谙愀鄹鞯氐膁elta1交易臺(tái)工作。有些人甚至?xí)诠ぷ鲿r(shí)間，專門用交易大廳里的一臺(tái)屏幕來交易BitMEX的perps產(chǎn)品。
要真正理解為什么永續(xù)合約如此具有變革性，需要深入了解傳統(tǒng)金融和Crypto中的保證金系統(tǒng)是如何運(yùn)作的。
傳統(tǒng)金融交易所無法向散戶提供高杠桿的原因之一是，它們的清算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)結(jié)算。如果虧損方破產(chǎn)，清算機(jī)構(gòu)必須擁有足夠的實(shí)繳資本來支付盈利方。因此，交易所會(huì)通過法律途徑追討任何破產(chǎn)交易者的所有資產(chǎn)。但在Crypto領(lǐng)域，情況則截然不同。Crypto的波動(dòng)性極高。這種波動(dòng)性加上高杠桿，極易導(dǎo)致大規(guī)模清算。對(duì)于我們這些Crypto交易所的所有者來說，通過法律途徑追回Crypto是不可行的，因?yàn)槲覀儽仨氉坊氐腃rypto是不記名資產(chǎn)。在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，你并不擁有你的金融資產(chǎn)；這些資產(chǎn)由中介機(jī)構(gòu)持有。因此，法院可以輕易地指示銀行（作為政府機(jī)構(gòu)，銀行總是會(huì)服從法院的判決）將你的資產(chǎn)發(fā)送到傳統(tǒng)金融交易所以償還你的債務(wù)。法院無法指示BitcoinBlockchain將Bitcoin從一個(gè)地址發(fā)送到另一個(gè)地址。因此，Crypto交易所的保證金系統(tǒng)只能依靠初始保證金來支付清算費(fèi)用。因此，社會(huì)化損失制度與保險(xiǎn)基金相結(jié)合，對(duì)于Crypto衍生品交易所的運(yùn)營是絕對(duì)必要的。
傳統(tǒng)交易平臺(tái)無法提供100倍杠桿的另一個(gè)原因是其清算機(jī)構(gòu)的抵押品嚴(yán)重不足。幾年前，我曾對(duì)全球最大的清算機(jī)構(gòu)的市值水平做過一些研究，結(jié)果令人震驚。鑒于Crypto市場是全天候運(yùn)作的，政府和央行無法像股票、債券和外匯市場那樣對(duì)其進(jìn)行操控，例如，Bitcoin價(jià)格的大幅波動(dòng)，加上衍生品市場大量的未平倉合約，就可能摧毀全球最大的交易所。因此，傳統(tǒng)交易平臺(tái)提供的Crypto和其他衍生品的保證金水平遠(yuǎn)低于其原生Crypto競爭對(duì)手。這一點(diǎn)在比較Hyperliquid和BitMEX（即將推出）推出的高杠桿（20倍）股票期貨合約與交易平臺(tái)提供的低杠桿股票期貨合約時(shí)至關(guān)重要。散戶投資者會(huì)放棄交易平臺(tái)的股票衍生品，轉(zhuǎn)而選擇Crypto交易所的高杠桿股票期貨產(chǎn)品。傳統(tǒng)交易平臺(tái)要想?yún)⑴c競爭，唯一的辦法就是改變整個(gè)全球衍生品市場的清算模式，但我認(rèn)為這種情況短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生。BitMEX的杠桿歷史就是一個(gè)很好的例子。
BitMEX最初采用的是保證結(jié)算保證金制度。因此，我們只能提供3倍杠桿。與中國競爭對(duì)手相比，杠桿不足是導(dǎo)致我們運(yùn)營前九個(gè)月交易量幾乎為零的主要原因。為了與之競爭，我將系統(tǒng)改為虧損分?jǐn)傊，結(jié)合我們先進(jìn)的交易引擎技術(shù)，到2015年10月，杠桿率已提升至100倍。此后不久，我們的交易量迅速飆升，交易所也實(shí)現(xiàn)了盈利。
Crypto衍生品交易所為客戶提供了他們?cè)趥鹘y(tǒng)金融（TradFi）中無法獲得的高杠桿，但代價(jià)是，如果價(jià)格波動(dòng)過快，交易者有時(shí)無法實(shí)現(xiàn)全部利潤。這對(duì)于Crypto來說非常理想，因?yàn)槿绻麤]有永久合約（perp），使用期權(quán)獲得杠桿的成本將過高。Maelstrom的首席交易員NickAndrianov曾在德意志銀行香港分行負(fù)責(zé)奇異衍生品交易，他總是指出，與永續(xù)合約相比，Crypto期權(quán)在杠桿交易方面效率低下。他告訴我，一份隱含波動(dòng)率為30、剩余期限為一個(gè)月的Bitcoin/美元看漲期權(quán)，如果Bitcoin價(jià)格在一天內(nèi)上漲10%，其收益僅為權(quán)益的3.1倍。讓我們對(duì)比一下使用100倍杠桿交易永續(xù)合約的情況。初始保證金為1%；例如，你存入1個(gè)Bitcoin的保證金，即可建立100個(gè)Bitcoin的倉位。BTC一天內(nèi)上漲10%，這意味著你未實(shí)現(xiàn)的利潤是10個(gè)BTC，或10倍的股本回報(bào)率。
在高波動(dòng)性資產(chǎn)上進(jìn)行期權(quán)交易，即使交易正確，其收益也遠(yuǎn)低于進(jìn)行高杠桿實(shí)物股票交易。因此，交易者通常使用實(shí)物股票而非期權(quán)來獲得杠桿敞口。
接下來我們來看下一個(gè)L——流動(dòng)性。
由于永續(xù)合約永不過期，因此無需將流動(dòng)性分散到多個(gè)期貨合約中。永續(xù)合約的出現(xiàn)使BitMEX能夠?qū)⒘鲃?dòng)性集中到一個(gè)合約上。這為我們提供了足夠的流動(dòng)性，從而挑戰(zhàn)OKCoin和火幣的領(lǐng)先地位，因?yàn)樗鼈儗⒘鲃?dòng)性分散到多個(gè)季度期貨合約中。每個(gè)Crypto只有一個(gè)合約的另一個(gè)好處是，從用戶界面/用戶體驗(yàn)的角度來看，它對(duì)散戶交易者來說更容易理解。用戶無需根據(jù)自身目標(biāo)去判斷哪個(gè)合約最適合交易。只有一個(gè)選擇，而且流動(dòng)性極佳。
當(dāng)你信主之后，就必須傳播福音。而當(dāng)永續(xù)合約將BitMEX打造成全球最大的交易所之后，就到了攻擊其他市場的時(shí)候了！缎乔虼髴(zhàn)：帝國反擊戰(zhàn)》
要說永續(xù)合約和傳統(tǒng)金融不是天造地設(shè)的一對(duì)，那真是太保守了。
我堅(jiān)信，對(duì)于絕大多數(shù)交易者而言，尤其是對(duì)于交易所本身而言，永續(xù)合約（perps）比期貨和期權(quán)合約更勝一籌。這種認(rèn)為自己銷售的是一種更優(yōu)質(zhì)、更安全的產(chǎn)品的信念，讓我天真地自信能夠說服監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可它的優(yōu)點(diǎn)。我希望BitMEX能夠壟斷所有資產(chǎn)類別的Crypto交易市場。我當(dāng)時(shí)認(rèn)為，這樣就能摧毀芝加哥商品交易所（CME）。我通過以下幾個(gè)變量對(duì)永續(xù)合約與傳統(tǒng)金融（TradFi）期貨和期權(quán)進(jìn)行評(píng)估，得出了這一結(jié)論：抵押品的使用與安全：
由于Crypto交易所允許高杠桿交易，客戶無需在交易所保留過多抵押品。對(duì)于由銀行托管法幣保證金的傳統(tǒng)金融交易所而言，這不成問題。但對(duì)于Crypto交易所而言，黑客攻擊頻發(fā)，客戶必須高度警惕其在交易所保留的抵押品數(shù)量和存放地點(diǎn)。
如果未來法幣穩(wěn)定幣成為客戶為其交易平臺(tái)賬戶注資的方式，那么即使對(duì)于傳統(tǒng)金融（TradFi）而言，不記名Blockchain資產(chǎn)的安全性也將成為一個(gè)真正的問題，他們將會(huì)理解為什么Crypto交易所更希望客戶盡量減少留在交易所的資金量。財(cái)務(wù)安全：
在社會(huì)化虧損保證金制度下，Crypto交易者最多只會(huì)損失初始保證金。無論他們的交易水平多么糟糕（比如詹姆斯·韋恩），在Crypto交易所的虧損都不會(huì)影響他們?cè)谄脚_(tái)外的財(cái)務(wù)狀況。這與傳統(tǒng)金融（TradFi）截然不同，在傳統(tǒng)金融中，像詹姆斯·韋恩這樣的投機(jī)者可能會(huì)損失全部身家，因?yàn)榻灰姿鶗?huì)追討他們所有的金融資產(chǎn)來償還債務(wù)。交易所安全與競爭：
由于結(jié)算無法保證，交易所可以提供高杠桿交易，交易對(duì)象為高波動(dòng)性資產(chǎn)。用戶接受這樣一個(gè)事實(shí)：即使盈利的交易者有時(shí)也無法獲得全部盈利，但這是他們能夠使用100倍杠桿進(jìn)行交易的前提條件。由于無需像傳統(tǒng)清算所那樣擁有巨額實(shí)繳資本來保證結(jié)算，交易所的數(shù)量不斷增加。交易所之間競相提供差異化產(chǎn)品。在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，大多數(shù)地區(qū)只有一個(gè)全國性的衍生品交易所，政府的支持以及用于支持保證結(jié)算清算所的大量資本，使得任何競爭都難以實(shí)現(xiàn)。
到2018年年中，我認(rèn)為由社會(huì)化虧損保證金制度支持的合約是向大量零售交易者提供高杠桿衍生品交易的最安全方式，因此我認(rèn)為是時(shí)候與美國商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)會(huì)面，申請(qǐng)牌照了。我當(dāng)時(shí)的目標(biāo)是讓BitMEX的規(guī)模超過芝加哥商品交易所(CME)，CME當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在一樣，都是全球最大的衍生品交易所。這需要我們進(jìn)入并主導(dǎo)美國衍生品市場。我們與律師事務(wù)所Sullivan&Cromwell合作，在華盛頓特區(qū)與CFTC實(shí)驗(yàn)室和市場部門安排了會(huì)面。這兩次會(huì)面的目的是確定CFTC是否有興趣受理我們的DCM和DCO牌照申請(qǐng)，以便將BitMEX的合約和我們的社會(huì)化虧損保證金制度引入美國市場。
我們上午與兩個(gè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了會(huì)面。他們提出了很多很有見地的問題……我詳細(xì)解釋了BitMEX的運(yùn)作方式，包括惡意交易產(chǎn)品和共享虧損保證金制度。幾周后，我得知美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）對(duì)我們的牌照申請(qǐng)不感興趣。事情就此擱置，直到兩年多后，美國司法部和CFTC以違反《銀行保密法》和《商品交易法》的刑事和民事罪名對(duì)我們提起訴訟。
我真是太天真了，竟然以為美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）會(huì)欣賞我那些合理的論點(diǎn)。CFTC和所有監(jiān)管機(jī)構(gòu)一樣，其職責(zé)是維護(hù)現(xiàn)狀。如果他們認(rèn)為當(dāng)前的市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)足夠完善，那么再多的邏輯也無法說服他們?cè)试S競爭。全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)都不愿允許真正的金融創(chuàng)新，因?yàn)檫@可能會(huì)導(dǎo)致本國金融巨頭的垮臺(tái)。值得一提的是，SBF利用了我們?cè)贐itMEX犯下的錯(cuò)誤——盡管他并不值得稱贊。他和他那有政治背景的父母試圖達(dá)到同樣的目的，把不法分子帶到美國，與芝加哥商品交易所（CME）正面交鋒，而他采取的方式是：用美國的方式——向政客（主要是民主黨）捐贈(zèng)巨額資金。
當(dāng)你問人們?yōu)槭裁赐顿YFTX，或者為什么相信SBF會(huì)成功時(shí)，他們會(huì)提到SBF的父母是斯坦福大學(xué)的教授，與民主黨關(guān)系密切。我不知道現(xiàn)在情況如何，但他們當(dāng)時(shí)是民主黨最大的競選資金籌集者之一。當(dāng)我們談?wù)撁绹母傔x資金時(shí)，所使用的術(shù)語帶有一定的合法性意味。我們談?wù)摗熬杩睢焙汀盎I款”；但當(dāng)西方談?wù)撈渌麌壹捌涓傔x資金制度時(shí)，他們談?wù)摰膮s是“賄賂”和“腐敗”。被SBF蒙蔽的西方投資者委婉地表達(dá)的是，SBF合法地賄賂了“對(duì)的人”。
一些批評(píng)者可能會(huì)反駁說，我只是個(gè)輸不起的怨婦，趁著對(duì)方身陷囹圄無法及時(shí)回應(yīng)之際，對(duì)他冷嘲熱諷。但別忘了，到2022年中期，F(xiàn)TX幾乎就要拿到發(fā)行自有穩(wěn)定幣的銀行牌照，以及美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）頒發(fā)的DCM和DCO牌照？纯聪旅娴膱D片庫，你會(huì)覺得SBF是當(dāng)權(quán)者的可靠伙伴，即便他的公司正試圖摧毀他們最大的企業(yè)捐助者之一——銀行系統(tǒng)。所謂“白人小子”走進(jìn)獅穴，會(huì)得到擁抱；而這個(gè)“黑人”走進(jìn)去，卻會(huì)被人指責(zé)。事實(shí)就是如此；想更深入地了解SBF如何利用刻板印象為自己謀利，卻損害其客戶、投資者和全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)的利益，請(qǐng)閱讀我的文章《白人小子》。SBF和FTX.us捐贈(zèng)了近1億美元的競選資金，如果他不是個(gè)在風(fēng)險(xiǎn)管理和交易方面毫無才能的蠢貨，F(xiàn)TX現(xiàn)在的規(guī)模應(yīng)該比Binance更大。
哇，真可愛。美國眾議員瑪克辛·沃特斯（MaxineWaters，SBF右側(cè)）曾于2020年至2022年擔(dān)任權(quán)力強(qiáng)大的眾議院金融服務(wù)委員會(huì)主席，那正是FTX的輝煌時(shí)期。你看，這跟種族無關(guān)。這正是馬丁·路德·金博士在1963年發(fā)表《我有一個(gè)夢(mèng)想》演講時(shí)所設(shè)想的后種族主義的美國未來。
美國前總統(tǒng)拜登于2022年初任命卡羅琳·范（CarolinePham）為美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）委員。SBF確實(shí)很會(huì)和關(guān)鍵人物搞關(guān)系。我離CFTC委員最近的一次，是在2018年芝加哥商品交易所（CME）在佛羅里達(dá)州博卡拉頓舉辦的一場酒會(huì)上。
金錢能使鬼推磨……
FTX/Alameda事件的爆發(fā)，對(duì)美國及海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)和傳統(tǒng)金融（TradFi）對(duì)Crypto的容忍度造成了沉重打擊。這是因?yàn)槊绹裰鼽h對(duì)Crypto的態(tài)度從曖昧轉(zhuǎn)變?yōu)閺氐讛骋。一些政界要人信任SBF，因?yàn)樗錾砻T，父母都是政壇重量級(jí)人物，符合“白人精英”的標(biāo)準(zhǔn)。為了洗脫自己與SBF*騙*局的共謀嫌疑，他們開始努力證明自己一直以來都反對(duì)這種*騙*局式的Crypto。因此，從2022年末到2025年初，美國各監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)美國Crypto從業(yè)者展開了猛烈的打壓，直到特朗普總統(tǒng)再次當(dāng)選。特朗普及其家人從Crypto的反對(duì)者到支持者的轉(zhuǎn)變值得我們深入探究。
特朗普支持Crypto的立場既是精明的政治策略，也是報(bào)復(fù)。說它是精明的政治策略，是因?yàn)槊裰鼽h疏遠(yuǎn)了一個(gè)富裕、活躍且不斷壯大的群體。Crypto的變革性特性使得SBF和其他公司在短短幾年內(nèi)積累了數(shù)十億美元的財(cái)富。美國的Crypto新貴們熱切地支持任何認(rèn)為他們值得支持的政治人物。特朗普和他的“紅色共和黨團(tuán)隊(duì)”從富有的Crypto個(gè)人捐助者、公司和政治行動(dòng)委員會(huì)（PAC）籌集了數(shù)億美元。2024年，這筆資金幫助特朗普以壓倒性優(yōu)勢(shì)擊敗民主黨總統(tǒng)候選人卡馬拉·哈里斯，并幫助共和黨奪回了眾議院和參議院的控制權(quán)。這是美國現(xiàn)代政治史上最輝煌的勝利之一。
這是報(bào)復(fù)，因?yàn)樘乩势盏膶?duì)手在他2020年卸任后，通過打擊他的家族銀行賬戶，違反了游戲規(guī)則。特朗普是建制派的一員。只需翻看過去40年里他與紐約——這個(gè)帝國之都——的各界名流的合影就知道了。特朗普的對(duì)手通過對(duì)他進(jìn)行刑事和經(jīng)濟(jì)攻擊，越過了底線。通常情況下，當(dāng)精英階層在四年一度的總統(tǒng)選舉這出鬧劇中出現(xiàn)分歧時(shí)，他們只是為了向公眾展示，民主黨和共和黨有著不同的政治綱領(lǐng)，而實(shí)際上，他們的共同目標(biāo)都是維護(hù)精英階層的長治久安。無論前任總統(tǒng)做了什么，下一屆政府總能對(duì)他網(wǎng)開一面。就連尼克松也得到了赦免。但特朗普卻并非如此。在2020年大選落敗后，他因各種罪行被判民事和刑事罪名成立。為了進(jìn)一步打擊特朗普的敗局，民主黨人從2021年到2025年取消了特朗普家族的銀行賬戶。特朗普原本對(duì)Crypto最多也只是不屑一顧，如今他和他的家人卻終于明白了銀行的危害。他們也意識(shí)到了像Bitcoin這樣非政治性的硬通貨的必要性。特朗普擁抱Bitcoin和Crypto是出于無奈。如果你聽聽他兒子們的言論，他們明確表示，他們家族全力投入Crypto的主要原因之一，就是在拜登執(zhí)政期間與銀行體系的糟糕經(jīng)歷，F(xiàn)在特朗普卷土重來，是時(shí)候瓦解這個(gè)幾乎摧毀了他家族和商業(yè)帝國的金融體系了，因?yàn)檎沁@個(gè)體系允許Crypto與傳統(tǒng)金融競爭。因此，
我之所以回顧美國Crypto監(jiān)管的歷史，原因有二。首先，大多數(shù)全球傳統(tǒng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)都像旅鼠一樣盲目追隨美國。這是一種自我保護(hù)機(jī)制。任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)都不會(huì)因?yàn)樽裱绹慕鹑诜ㄒ?guī)而丟掉飯碗。但如果某個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取不同的行動(dòng)，并因此遭受不利后果，他們肯定會(huì)被掃地出門。因此，如果美國出于某種原因接納Crypto，就等于允許其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)也接納它們。例如，新加坡交易所（SGX）在特朗普重新允許傳統(tǒng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)接受Crypto后，立即推出了Crypto。其次，我想通過這段歷史來證明，至少在2029年特朗普任期結(jié)束之前，這種局面不會(huì)改變。到那時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)或納斯達(dá)克100指數(shù)最大的衍生品將是Crypto交易所交易的股票永續(xù)合約，而不是芝加哥商品交易所（CME）交易的合約。到那時(shí)，即使下一位“美國治下的和平”皇帝反對(duì)Crypto，Crypto的影響力也將過于巨大，難以撼動(dòng)。
在深入探討永續(xù)合約將如何徹底顛覆股票交易之前，我想先從幾個(gè)永續(xù)合約的典型人物的財(cái)富積累角度來談?wù)勊鼈兊挠绊懥Α虐猜?lián)合創(chuàng)始人趙成鵬我認(rèn)為是全球十大非政治領(lǐng)袖富豪之一。他在不到十年的時(shí)間里就積累了如此巨額的財(cái)富。我認(rèn)為CZ的財(cái)富增長直接源于2020年3月幣安在Bitcoin價(jià)格因新冠疫情暴跌后取代BitMEX成為全球最大永續(xù)合約交易所。幣安將永續(xù)合約的普及程度提升到了一個(gè)新的高度，再加上其在山寨幣交易領(lǐng)域的統(tǒng)治地位，共同打造了一個(gè)Crypto交易所巨頭。SBF在BitMEX上為他的對(duì)沖基金Alameda交易永續(xù)合約后，創(chuàng)建了FTX。憑借FTX的快速增長（FTX基本上只提供永續(xù)合約），SBF以史上最快的速度躋身億萬富翁行列（至少賬面上是如此）。Hyperliquid創(chuàng)始人JeffYan可能已經(jīng)躋身億萬富翁行列，即便不是，也離這個(gè)數(shù)字非常接近了。他創(chuàng)建了增長速度最快的DEX(DEX)，如果我的穩(wěn)定幣理論成真，他最終可能會(huì)成為人類歷史上最大的交易所。下一批Crypto交易所領(lǐng)域的億萬富翁將來自DEX和穩(wěn)定幣交易所的交集。股票永續(xù)合約
傳統(tǒng)金融集團(tuán)（TradFi）正竭力維持其在股票交易領(lǐng)域的統(tǒng)治地位。公開股票市場對(duì)既得利益集團(tuán)而言，在政治和經(jīng)濟(jì)上都至關(guān)重要。觀察他們將如何應(yīng)對(duì)股票永續(xù)合約迅速崛起的情況，將會(huì)非常有趣。這些永續(xù)合約首先將主導(dǎo)的市場是美國股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的離岸交易。
美國股票，乃至所有股票，最終都會(huì)被Tokens化。但股票永續(xù)合約并不需要股票Tokens化才能成功。股票永續(xù)合約已經(jīng)擁有了滋生的土壤。美國股市是全球最大的股市。像英偉達(dá)這樣的美國大型科技公司，其市值甚至超過了大多數(shù)國家的年度GDP。在全球范圍內(nèi)，幾乎每個(gè)人都在使用他們的產(chǎn)品。但大多數(shù)散戶投資者卻無法交易這些股票。這些散戶投資者習(xí)慣于隨時(shí)隨地使用高杠桿交易Crypto。如果讓首爾的Jaewon能夠像交易Bitcoin一樣，在下班回家的地鐵上，在他那份毫無前途的財(cái)閥工作之余，就地拋售英偉達(dá)的股票，他肯定會(huì)欣然接受。這就是股票永續(xù)合約的潛力所在。
目前，股票永續(xù)合約的日交易量已超過1億美元。隨著交易員和做市商逐漸熟悉合約細(xì)則，日交易量很快將達(dá)到數(shù)十億美元。由于周五晚間傳統(tǒng)金融市場收盤后，政治、軍事和經(jīng)濟(jì)方面的突發(fā)性消息越來越多，股票永續(xù)合約將成為機(jī)構(gòu)和散戶交易員周末對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的主要方式。這將迫使美國大型證券交易所更快地實(shí)現(xiàn)全天候交易。究竟是Crypto領(lǐng)域的投機(jī)者，還是西裝革履的銀行家，最終會(huì)贏得股票永續(xù)合約市場？這取決于傳統(tǒng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否允許清算機(jī)構(gòu)提供社會(huì)化損失機(jī)制。
我預(yù)測，到2026年底，美國最大的科技股和主要股指（例如標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克100指數(shù)）的價(jià)格發(fā)現(xiàn)將主要在面向散戶的永續(xù)合約市場進(jìn)行。屆時(shí)，財(cái)經(jīng)媒體會(huì)把標(biāo)普500指數(shù)成分股永續(xù)合約的行情代碼作為最佳定價(jià)來源，而不是芝加哥商品交易所（CME）的Globex版本，我一定會(huì)感到欣慰，F(xiàn)在還不算太晚；CME和其他交易所擁有所有優(yōu)勢(shì)，以及大量聰明且積極進(jìn)取的員工。或許他們會(huì)看到這篇文章，并認(rèn)真反思。他們沒有任何理由允許一群Crypto投機(jī)者繞過中間商，尤其是在監(jiān)管機(jī)構(gòu)競相為交易所搖旗吶喊的情況下。最后的邊疆
全球交易量最大的衍生品合約是芝加哥商品交易所（CME）的SOFR期貨合約。固定收益市場的交易量遠(yuǎn)超股票、外匯和Crypto市場。我向Crypto社區(qū)提出的挑戰(zhàn)是，創(chuàng)造一種全新的衍生品，讓散戶能夠以全新的方式進(jìn)行利率投機(jī)。Pendle團(tuán)隊(duì)正致力于此，他們的Boros協(xié)議正在迅速獲得市場認(rèn)可。但這一領(lǐng)域仍充滿機(jī)遇，眾多創(chuàng)新者可以在此展示他們的想法。