加密市場的十字路口：ETF 退潮、杠桿清洗與流動性枯竭
要點總結：
ETF和DAT等主要吸納渠道的需求近期走弱，而10月的去杠桿事件與風險偏好下降的宏觀背景，持續對加密資產市場施壓。
期貨和DeFi借貸市場的杠桿已經重置，倉位變得更輕、更干凈，從而降低了系統性風險。
現貨流動性尚未恢復，無論是主流資產還是山寨幣都仍然偏弱，使市場更脆弱，更容易被超預期的價格波動拖動。引言
“Uptober”在Bitcoin刷新歷史新高的推動下強勢開局。但樂觀情緒很快在10月的閃崩中被打斷。自那之后，BTC已下跌約4萬美元（超33%），山寨幣受到更大沖擊，使整體市值接近3萬億美元。盡管今年基本面發展積極，但價格表現與市場情緒卻出現明顯背離。
數字資產似乎正處在多重外部和內部力量的交匯點上。在宏觀層面，對12月降息的不確定性，以及科技股近期走弱，加劇了風險偏好下行。加密市場內部，ETF和數字資產金庫（DAT）等核心吸納渠道出現資金流出、成本壓力增加。同時，10月10日兌現的一輪全市場清算觸發了近年最劇烈的去杠桿事件，其余震仍在持續，因為市場流動性依然偏淺。
本期報告將拆解近期加密資產市場疲軟背后的驅動力。我們將深入ETF資金流、永續期貨與DeFi杠桿狀況，以及訂單簿流動性，探討這些變化如何反映當前的市場狀態。宏觀環境轉向風險偏好下降
Bitcoin與主要資產類別的表現差異正在擴大。黃金在創紀錄的央行購金需求與持續的貿易緊張推動下，今年迄今上漲超50%。與此同時，科技股（NASDAQ）在第四季度失去動能，因為市場重新評估美聯儲降息概率與AI驅動估值的可持續性。
正如我們此前研究所示，BTC與“風險資產”科技股和“避險資產”黃金的關系會隨宏觀環境周期性擺動。這意味著它對突發事件或市場沖擊尤其敏感，例如10月的閃崩以及近期的風險偏好下降。
數字資產金庫（DAT）同樣面臨壓力。隨著市場下跌，其股票與加密持倉市值被壓縮，使支撐其裂變增長機制的凈值溢價承壓。這將限制其通過增發股票或發行債務來獲得新增資本的能力，從而限制其提升“每股加密資產”配置的空間。規模較小或較新的DAT對這種變化尤其敏感，當成本基礎與股權定價變得不利時，它們會更加謹慎。
Strategy——當前最大的DAT——持有649,870BTC（約占全供應的3.2%），平均成本為74,333美元。如下圖所示，Strategy的增持在BTC上漲、其股價表現強勁時大幅加速，而近期則明顯放緩，但并未成為主動出售力量。即便如此，Strategy仍處于浮盈狀態，成本低于現價。
若BTC進一步下跌，或若其面臨指數移除風險，Strategy可能承壓；但若市場逆轉，其資產負債表與估值改善，則有望恢復更強的增持節奏。
DeFi信貸市場同樣經歷了一段逐步去杠桿過程。AaveV3的活躍貸款自9月底高點開始持續回落，因為借款人降低杠桿、償還債務。穩定幣借貸的收縮最為明顯，USDe脫錨引發USDe借貸規模下降65%，并進一步引爆合成美元杠桿的清算鏈條。
ETH類借貸也同步收縮，WETH與LST相關貸款減少35–40%，顯示循環杠桿與收益策略大幅退出。
數字資產市場正在經歷全面的再校準，特征包括ETF與DAT需求疲軟、期貨與DeFi杠桿重置、現貨流動性仍偏淺。這些因素壓制了價格，但同時讓系統更加健康：杠桿更低、倉位更中性、基本面更重要。
與此同時，宏觀環境仍是逆風：AI科技股疲軟、降息預期波動、風險偏好下降等因素繼續抑制市場情緒。只有當主要需求渠道（ETF資金流、DAT累積、穩定幣供應增長）恢復，再加上現貨流動性回升，市場才有望穩住并反轉。在此之前，市場將繼續處于“風險偏好下降的宏觀環境”與“加密市場內部結構變化”之間的拉扯。