Tiger Research ：Tokens回購(gòu) 卷土重來(lái)
作者：Ekkoan、RyanYoon、Elsa，來(lái)源：TigerResearch 要點(diǎn)總結(jié)
Hyperliquid99%的回購(gòu)以及Uniswap重啟回購(gòu)討論，使回購(gòu)重新成為關(guān)注焦點(diǎn)。
曾經(jīng)被認(rèn)為行不通的回購(gòu)，如今因美國(guó)證券交易委員會(huì)的“加密項(xiàng)目”和《清晰法案》的推出而成為可能。
然而，并非所有回購(gòu)結(jié)構(gòu)都是可行的，這證實(shí)了去中心化的核心要求仍然至關(guān)重要。1.三年后回購(gòu)卷土重來(lái)
在2022年后從加密市場(chǎng)消失的回購(gòu)，于2025年重新出現(xiàn)。
2022年，美國(guó)證券交易委員會(huì)將回購(gòu)視為須接受證券監(jiān)管的活動(dòng)。當(dāng)一個(gè)協(xié)議使用其收入回購(gòu)自身Tokens時(shí)，SEC認(rèn)為這是向Tokens持有者提供經(jīng)濟(jì)利益，本質(zhì)上等同于股息。因?yàn)楣上⒎峙涫亲C券的一個(gè)核心特征，任何進(jìn)行回購(gòu)的Tokens都可能被歸類為證券。
因此，Uniswap等主要項(xiàng)目要么推遲了其回購(gòu)計(jì)劃，要么完全停止了討論。沒(méi)有理由去承擔(dān)直接的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
然而到了2025年，情況發(fā)生了變化。
Uniswap已經(jīng)重新開(kāi)啟了其回購(gòu)討論，并且包括Hyperliquid和 Pump.fun 在內(nèi)的幾個(gè)協(xié)議已經(jīng)執(zhí)行了回購(gòu)計(jì)劃。幾年前還被認(rèn)為是不可行的事情，如今已成為一種趨勢(shì)。那么，是什么改變了呢？
本報(bào)告探討了回購(gòu)為何被叫停、法規(guī)和結(jié)構(gòu)模式如何演變，以及當(dāng)今每個(gè)協(xié)議的回購(gòu)方法有何不同。2.回購(gòu)為何消失：SEC的證券解釋回購(gòu)的消失與SEC對(duì)證券的看法直接相關(guān)。從2021年到2024年，整個(gè)加密領(lǐng)域的監(jiān)管不確定性異常之高。
豪威測(cè)試是SEC用來(lái)判斷某項(xiàng)行為是否構(gòu)成證券的框架。它包含四個(gè)要素，滿足所有要素的資產(chǎn)即符合投資合同的資格。
基于此測(cè)試，SEC反復(fù)聲稱許多加密資產(chǎn)屬于投資合同的范疇。回購(gòu)也在同一邏輯下被解釋。隨著監(jiān)管壓力在整個(gè)市場(chǎng)增加，大多數(shù)協(xié)議別無(wú)選擇，只能放棄實(shí)施回購(gòu)的計(jì)劃。
資料來(lái)源：美國(guó)紐約南區(qū)地方法院
瑞波（XRP）訴訟案成為一個(gè)關(guān)鍵先例。
2023年，法院裁定向機(jī)構(gòu)投資者出售的XRP符合證券資格，而零售投資者在交易所交易的XRP則不屬于證券。同一Tokens根據(jù)其銷售方式可能屬于不同的分類。這強(qiáng)化了一種解釋，即證券地位不取決于Tokens本身，而是取決于銷售方法和運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)，這一觀點(diǎn)直接影響了回購(gòu)模型的評(píng)估方式。
這些轉(zhuǎn)變后來(lái)在名為”加密項(xiàng)目”的倡議下得到整合。在”加密項(xiàng)目”之后，SEC的核心問(wèn)題發(fā)生了變化：
實(shí)際由誰(shuí)控制網(wǎng)絡(luò)？決策是由基金會(huì)還是DAO治理做出？收入分配和Tokens銷毀是手動(dòng)定時(shí)的，還是由代碼自動(dòng)執(zhí)行的？
換句話說(shuō)，SEC開(kāi)始審視實(shí)質(zhì)性的去中心化，而非表面結(jié)構(gòu)。有兩個(gè)視角的轉(zhuǎn)變變得尤為關(guān)鍵。
生命周期
功能性去中心化3.1.生命周期第一個(gè)轉(zhuǎn)變是引入了Tokens生命周期的視角。
SEC不再將Tokens視為永久的證券或永久的非證券。相反，它認(rèn)識(shí)到Tokens的法律特征可能隨時(shí)間改變。
雖然SEC的“加密項(xiàng)目”側(cè)重于確定哪些Tokens符合證券資格，但《清晰法案》提出了一個(gè)更根本的問(wèn)題：作為一種法律資產(chǎn)，Tokens是什么？
核心原則很簡(jiǎn)單：一個(gè)Tokens不會(huì)僅僅因?yàn)槠涫窃谕顿Y合同下出售的而永久成為證券。這個(gè)概念類似于SEC的生命周期方法，但應(yīng)用方式不同。
根據(jù)SEC之前的解釋，如果一個(gè)Tokens是作為*I*C*O投資合同的一部分出售的，那么該Tokens本身可能會(huì)被無(wú)限期地視為證券。
《清晰法案》將這些要素分離開(kāi)來(lái)。如果一個(gè)Tokens在發(fā)行時(shí)是在投資合同下出售的，那么在該時(shí)刻它被視為”投資合同資產(chǎn)”。但一旦它進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)并由零售用戶交易，它就會(huì)被重新分類為“數(shù)字商品”。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，一個(gè)Tokens在發(fā)行時(shí)可能是證券，但一旦它被充分分發(fā)并活躍交易，它就會(huì)變成普通的數(shù)字資產(chǎn)。
這種分類很重要，因?yàn)樗淖兞吮O(jiān)管機(jī)構(gòu)。初始銷售屬于SEC的監(jiān)管范圍，而二級(jí)市場(chǎng)活動(dòng)則屬于CFTC的監(jiān)管范圍。隨著監(jiān)管的轉(zhuǎn)移，協(xié)議在設(shè)計(jì)其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)時(shí)面臨的與證券監(jiān)管相關(guān)的約束減少了。
這一轉(zhuǎn)變直接影響了回購(gòu)的解釋方式。如果一個(gè)Tokens在二級(jí)市場(chǎng)被歸類為數(shù)字商品，那么回購(gòu)就不再被視為“類似證券的股息”。相反，它可以被解釋為供應(yīng)管理，類似于商品本位體系中的貨幣政策。它成為運(yùn)營(yíng)Tokens經(jīng)濟(jì)的一種機(jī)制，而非向投資者分配利潤(rùn)。
最終，《清晰法案》將Tokens的法律特征可能隨情境而改變這一理念形式化，這減少了與回購(gòu)設(shè)計(jì)相關(guān)的結(jié)構(gòu)性監(jiān)管負(fù)擔(dān)。5.轉(zhuǎn)向回購(gòu)并銷毀2025年，回購(gòu)與自動(dòng)銷毀機(jī)制結(jié)合重現(xiàn)。在這種模式下，收入不直接分配給Tokens持有者，基金會(huì)對(duì)價(jià)格或供應(yīng)沒(méi)有控制權(quán)，銷毀過(guò)程通過(guò)算法執(zhí)行。因此，該結(jié)構(gòu)進(jìn)一步遠(yuǎn)離了監(jiān)管機(jī)構(gòu)先前標(biāo)記的要素。
然而，這并不意味著所有回購(gòu)都是安全的。
盡管回購(gòu)重獲勢(shì)頭，但并非每次實(shí)施都承擔(dān)相同的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。2025年的監(jiān)管轉(zhuǎn)變是為結(jié)構(gòu)上合規(guī)的回購(gòu)打開(kāi)了大門，而不是為酌情處理的、一次性的或基金會(huì)驅(qū)動(dòng)的計(jì)劃。
SEC的邏輯依然一致：
如果基金會(huì)決定市場(chǎng)購(gòu)買的時(shí)機(jī)，則會(huì)強(qiáng)化“有意支撐價(jià)格”的解釋。
即使有DAO投票，如果升級(jí)或執(zhí)行權(quán)限最終掌握在基金會(huì)手中，則不符合去中心化要求。
如果價(jià)值累積給特定持有者而非被銷毀，則類似于股息。
如果收入從基金會(huì)流向市場(chǎng)購(gòu)買，然后導(dǎo)致價(jià)格升值，則會(huì)強(qiáng)化投資者的預(yù)期，并與豪威測(cè)試的要素相符。
簡(jiǎn)而言之，酌情處理的、偶發(fā)的或由基金會(huì)控制的回購(gòu)仍然無(wú)法逃脫證券審查。
同樣需要注意的是，回購(gòu)并不能保證價(jià)格升值。銷毀會(huì)減少供應(yīng)，但它只是一種長(zhǎng)期的Tokens經(jīng)濟(jì)機(jī)制。銷毀不能讓弱勢(shì)項(xiàng)目變強(qiáng)；相反，強(qiáng)勢(shì)項(xiàng)目可以通過(guò)設(shè)計(jì)良好的銷毀系統(tǒng)來(lái)加強(qiáng)其基本面。