Coinbase研報：2025年下半年加密市場三大主題
來源：Coinbase 作者：DavidDuong，CFA，全球研究總監(jiān)編譯及整理：BitpushNews主要觀點摘要：
企業(yè)以杠桿融資購入加密資產(chǎn)的趨勢可能在中長期引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，如被迫拋售或動機驅(qū)動的拋售，但我們認為短期內(nèi)風(fēng)險尚可控。
美國監(jiān)管環(huán)境正在發(fā)生積極變化，穩(wěn)定幣立法正在推進，加密市場結(jié)構(gòu)法案也正在討論中。
我們對2025年下半年加密市場的建設(shè)性展望基于以下幾個核心因素：美國經(jīng)濟增長前景更為樂觀、美聯(lián)儲可能降息、企業(yè)財務(wù)采用Crypto增長、以及美國監(jiān)管趨于明朗。
雖然仍存在一些潛在風(fēng)險，例如美國國債收益率曲線趨陡、以及由上市加密工具引發(fā)的拋壓，但我們認為這些風(fēng)險在短期內(nèi)是可控的。
我們認為，下半年加密市場有三大關(guān)鍵主題：
宏觀前景改善：美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險已明顯下降，整體增長動能增強；
企業(yè)采用加密作為資產(chǎn)配置手段：盡管長期可能帶來系統(tǒng)性風(fēng)險，但短期形成強勁需求端；
監(jiān)管路徑日趨清晰：尤其是穩(wěn)定幣與加密市場結(jié)構(gòu)立法進展，將深刻影響加密生態(tài)發(fā)展。
盡管存在風(fēng)險，我們?nèi)灶A(yù)計Bitcoin將維持上漲趨勢。而山寨幣的表現(xiàn)則可能更依賴個別因素。
例如，SEC正在審理多個 ETF 申請，涉及“實物申購贖回”、質(zhì)押、組合基金和單一山寨幣ETF，預(yù)計均將在2025年底前做出裁定，這些決定或?qū)⒅厮苁袌鼋Y(jié)構(gòu)。
越來越多上市公司本身就是“持幣機器”，其業(yè)務(wù)核心即是買入加密資產(chǎn)。
它們通過發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)債融資購幣，市值遠超其凈資產(chǎn)。代表性如Strategy，但如今更多模仿者已現(xiàn)。兩種潛在系統(tǒng)性風(fēng)險：
被迫拋售（forcedselling）：
許多PTCV（上市加密資產(chǎn)載體）依靠可轉(zhuǎn)債融資，若標的幣價下跌，或市場環(huán)境惡化、再融資失敗，這些公司可能不得不賣出所持加密資產(chǎn)來償還債務(wù)。
動機性拋售（motivatedselling）：
若某一PTCV出于運營或現(xiàn)金流管理需要突然出售資產(chǎn)，可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，市場恐慌蔓延，誘發(fā)價格崩盤。
盡管如此，我們認為這類風(fēng)險在短期內(nèi)尚不足以對市場構(gòu)成巨大沖擊。首先，大多數(shù)債務(wù)將在2029-2030年才到期（如Strategy的30億美元可轉(zhuǎn)債首個可贖回期為2026年底，正式到期為2029年底），因此短期拋售風(fēng)險較低。其次，目前的貸款價值比（LTV）整體尚屬健康，部分大型公司有能力通過再融資回避強制出售。
當然，隨著更多公司采用這種策略、債務(wù)集中到期，系統(tǒng)性風(fēng)險仍值得長期監(jiān)控。而Strategy的“企業(yè)持幣模式”也正在吸引越來越多“好奇”的高管團隊加入，表明企業(yè)屯幣的趨勢在2025年下半年仍將延續(xù)。主題三：開啟監(jiān)管新紀元
2025年上半年，美國加密政策經(jīng)歷了前所未有的劇變。白宮摒棄“以執(zhí)法代監(jiān)管”的老路，全面轉(zhuǎn)向支持加密產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
我們認為，穩(wěn)定幣立法最有可能率先落地。當前眾議院推進STABLEAct，參議院推進GENIUSAct，兩者均已獲得跨黨派支持。
6月11日，參議院已通過GENIUSAct，送交眾議院審議。兩者均設(shè)定儲備要求、反*洗*錢合規(guī)、破產(chǎn)保護與消費者權(quán)益條款。
主要分歧在于：
如何處理非美穩(wěn)定幣發(fā)行方
監(jiān)管門檻如何設(shè)置
白宮預(yù)計在 8月4日國會休會前完成法案統(tǒng)一版本提交至總統(tǒng)簽署，或為后續(xù)市場結(jié)構(gòu)法案奠定基礎(chǔ)。加密市場結(jié)構(gòu)法案（CLARITYAct）
2025年5月29日，美國眾議院金融服務(wù)委員會正式提出《數(shù)字資產(chǎn)市場清晰法案（CLARITYAct）》草案，這被認為是年內(nèi)最具變革性潛力的立法。
該法案旨在明確SEC與CFTC各自對加密資產(chǎn)的監(jiān)管邊界，并參照資產(chǎn)屬性（如“數(shù)字商品”或“投資合約”）進行監(jiān)管劃分。該法案建立在去年通過的《FIT21法案》基礎(chǔ)上，同時要求SEC與CFTC 聯(lián)合定義關(guān)鍵術(shù)語并持續(xù)規(guī)則制定，意味著監(jiān)管分工仍存在演化空間。
我們認為這將成為未來兩院協(xié)商談判的基礎(chǔ)，但其復(fù)雜度與不確定性將高于穩(wěn)定幣立法。ETF進展時間表
SEC在2025年正面臨約80項加密ETF提案，涵蓋：
多資產(chǎn)加密指數(shù)基金（Bitwise、Franklin、Grayscale等）：最早7月2日決定；
實物申購/贖回（in-kind）機制：可能7月出結(jié)果，若推遲最晚為10月；
質(zhì)押機制（Stakinginclusion）：受限于6c-11條款透明度，SEC可能提前決策；
單一山寨幣ETF：大多數(shù)申請截止期為10月，預(yù)計SEC會使用整個審核期。結(jié)論
我們對2025年第三季度的Crypto市場前景持樂觀態(tài)度，這得益于相對樂觀的美國經(jīng)濟增長前景、美聯(lián)儲降息、企業(yè)對Crypto的采用率上升以及美國監(jiān)管透明度的提高。
雖然存在如美債收益率曲線走陡、PTCVs的潛在拋售壓力等風(fēng)險，但在短期內(nèi)仍屬可控范圍。我們認為Bitcoin上漲趨勢將延續(xù)，盡管山寨幣行情則需依據(jù)個別項目的表現(xiàn)來判斷。